Bedrijfswaardering voor dummies

Methode 1: Multiples-methode

Allereerst de meest eenvoudige methode. Bij de multiples methode wordt de waarde van een onderneming gebaseerd op prijzen van vergelijkbare ondernemingen. Hiervoor kan gekeken worden naar beursgenoteerde ondernemingen (market multiples) of prijzen die bij fusies en overnames gerealiseerd zijn (transaction multiples).

Met een ‘multiple’ wordt de ratio tussen ondernemingswaarde en een kengetal van de winst-en-verliesrekening bedoeld. Dit wil zeggen dat gekeken wordt naar hoe een bepaald aspect van de onderneming zich verhoudt tot winst of verlies binnen de onderneming. Niet alleen winst of verlies is bepalend voor de bedrijfswaarde, maar bijvoorbeeld ook omzet of het bedrijfsresultaat.

Paar aandachtspunten bij multiples-methode:

Een bedrijfsresultaat multiple geniet de voorkeur. Bij het waarderen op basis van multiples kies je bij voorkeur voor een multiple op bedrijfsresultaat (bedrijfskosten minus netto omzet) in plaats van op omzet (alle inkomsten uit verkoop/dienstverlening). Bij laatstgenoemde maak je namelijk impliciet de aanname dat de winstmarges van de vergeleken ondernemingen gelijk zijn, wat vaker niet dan wel het geval is.
Geldt dit ook voor startups? Een startende onderneming heeft vaak veel potentie maar maakt nog geen of weinig winst. Sterker nog, vaak draaien startende ondernemingen zelfs verlies in hun beginjaren. In dat geval zou er een negatieve ondernemingswaarde uitrollen, terwijl er wel veel potentie is. In dit geval kan je beter kijken naar de Ondernemingswaarde/Omzet, of een zelfs creatiever oplossing, zoals Ondernemingswaarde/Aantal Gebruikers. Hieruit zal blijken dat de onderneming, hoewel verliesgevend, de potentie heeft om in de toekomst winstgevend te worden. Zijn er bijvoorbeeld veel gebruikers of is er sprake van een aanzienlijke omzet? Dan kan dat veel waard zijn en moet verder gekeken worden dan alleen winst of verlies.
Market en transaction multiples. Er zijn twee manieren om de prijzen van vergelijkbare ondernemingen te achterhalen, namelijk op de beurs (market multiples) of prijzen die tot stand gekomen zijn bij fusies en overnames (transaction multiples). Een groep vergelijkbare ondernemingen wordt ook wel een ‘peer group’ genoemd. Van deze ondernemingen bepaal je voor iedere afzonderlijk de multiple, door de ondernemingswaarde te berekenen en deze vervolgens te delen door de respectievelijke inkomstenratio, zoals omzet of EBITA (winst voor aftrek van rente, belasting en afschrijvingen). Het gemiddelde dat hieruit volgt, pas je vervolgens toe op de onderneming die je wilt waarderen.

Voorbeeld:

Een Nederlandse startup die online kleding verkoopt moet worden gewaardeerd. De peer group van beursgenoteerde internet retailers (o.a. Zalando, Amazon) heeft een gemiddelde Ondernemingswaarde/Omzet multiple van 2,5x. Als de Nederlandse startup een omzet verwacht van € 2 miljoen voor komend jaar dan wordt op basis van deze multiple de startup gewaardeerd op € 2 x 2,5 = € 5 miljoen.

Valkuilen

Hoewel je met een multiples waardering snel een indicatie kan geven over de waarde van een onderneming, is het in de praktijk niet zo eenvoudig als het lijkt.

Allereerst moet een een goede groep van vergelijkbare ondernemingen gekozen worden. Juist die vergelijkbaarheid is in de praktijk lastig, omdat ondernemingen vaak verschillen in product range en doelgroepen waar ze zich op richten.
Voor transaction multiples is er daarnaast nog een andere valkuil: prijzen voor fusies en overnames zijn lang niet altijd rationeel tot stand gekomen. Mogelijk wordt voor de onderneming een hogere omzet verwacht vanwege grote belangstelling voor of geloof in het product van de onderneming, terwijl dat niet altijd terecht is. Om dit uit te middelen heb je dan ook een flink aantal vergelijkbare transacties nodig.
De correctiefactor. Omdat bij een startende onderneming de toekomstige waarde sterk afhankelijk is van het management team, en aandelen niet zo makkelijk verhandeld kunnen worden als bij een beursgenoteerde onderneming (meer illiquide), dien je tot slot nog een correctiefactor toe te passen over de uitkomst. Een afslag van 30% is hierbij niet ongebruikelijk.

Direct beginnen? Win eerst even advies in

→ via deze link kun je gratis een telefonisch adviesgesprek inplannen.

Methode 2: Discounted Cash Flow methode

Voor de doorgewinterde cijferaar is er de Discounted Cash Flow (DCF) methode. Door waarderingsexperts wordt deze methode als de meest zuivere vorm van waarderen gezien. Bij de DCF-methode worden de prognoses ten aanzien van toekomstige kasstromen verdisconteerd - lees: omgezet - naar een netto contante waarde. Het uitgangspunt is hierbij cash flow in plaats van winst. Cash flow is namelijk een meer correcte wijze om naar winstgevendheid te kijken dan boekhoudkundige winst. Bij boekhoudkundige winst kunnen zaken als afschrijvingen of voorzieningen een vertekend beeld geven.

Hoe ga je te werk?

Aan de hand van een prognose voor bijvoorbeeld de komende vijf jaar maak je een overzicht van de operationele kasstromen en benodigde investeringsuitgaven. Deze prognoseperiode wordt de expliciete ‘projectieperiode’ genoemd. In de periode daarna, de zogenaamde restwaarde (in dit geval jaar zes en verder), doe je high level aannames ten aanzien van omzetgroei en winstmarge.
De toekomstige kasstromen uit beide periodes worden teruggerekend naar een waarde in het nu. In het geval van inflatie is een euro over 5 jaar namelijk minder waard dan een euro nu. Vervolgens worden de kasstromen verdisconteerd aan de hand van de WACC, de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, om tot de netto contante waarde te komen; dit is de rendementseis van de vermogensverschaffers. Bij verstrekken van eigen vermogen aan een startup is een rendementseis van 20% bijvoorbeeld niet vreemd. Het is immers nog erg onzeker of de prognoses gehaald worden, en of de startup überhaupt nog bestaat over vijf jaar!
De uitkomst van bovenstaande rekenexercitie is de ondernemingswaarde. Omdat je een waardering vaak doet om de waarde van de aandelen te bepalen, moet je van de ondernemingswaarde nog eventuele schulden aftrekken en overtollige liquide middelen bijplussen om tot de aandeelhouderswaarde te komen.
Omdat een DCF-waardering erg gevoelig is voor de gekozen disconteringsvoet en opgestelde kasstroomprognoses, wordt er bij het bepalen van de waarde vaak een range (een soort inkadering) afgegeven op basis van verschillende scenario’s in verdisconteringsvoet en verwachte toekomstige kasstromen.

Resultaten uit het verleden…

Niet iedereen gaat mee met de belofte over toekomstig potentieel. Een beleggingsgoeroe zoals Warren Buffett kijkt bij het bepalen van de intrinsieke waarde van een aandeel vooral naar behaalde resultaten uit voorgaande jaren. Dit zijn bewezen resultaten behaald door het management team en geen voorgespiegelde luchtkastelen waarvan het onzeker is of ze gerealiseerd worden. Dit kan natuurlijk alleen als een onderneming al geruime tijd bestaat. Bij startende ondernemingen moet je toch echt een inschatting maken van de verwachte toekomstige kasstromen, om recht te doen aan de waarde.

Methode 3: Asset / balans waardering

Bij de multiples methode wordt de winst-en-verliesrekening als uitgangspunt genomen voor de waardering, en bij de DCF methode kasstromen. Er kan ook voor een andere benaderingswijze gekozen worden voor het bepalen van de ondernemingswaarde, namelijk de balans. Dit is een meer defensieve waarderingsmethode, en houdt geen rekening met toekomstig winstpotentieel.

Deze wijze van waarderen is eigenlijk alleen geschikt voor ondernemingen met veel activa op de balans, zoals machines, fabrieken en gebouwen. Voor alle activa en passiva op de balans wordt de markt- of boekwaarde vastgesteld.

Nadeel van deze methode is dat een momentopname is, er geen rekening wordt gehouden met toekomstige ontwikkelingen, fluctuaties in werkkapitaal en je op problemen stuit bij het vaststellen van de marktwaarde van sommige activa (vooral bij financiële en immateriële activa). Voor internetbedrijven is het dus zeker niet geschikt, deze hebben vaak een lichte balans, met alleen immateriële activa (zoals ontwikkelde software) als vaste activa.

Pas meerdere methodieken toe

Om tot een gedegen waarderingsuitkomst te komen worden is het raadzaam om de waarde via meerdere methodes te berekenen. Een goed onderbouwde meerjaren prognose is hiervoor in ieder geval vereist. Hiermee kan de DCF waardering gemaakt worden. Vervolgens dienen de market en transaction multiples (en eventueel de balanswaardering) als een cross check op de uitkomst van de DCF waardering.

Tot slot

Waarderen wordt ook wel een kunst genoemd. Het is geen exacte wetenschap. Vraag drie verschillende ‘experts’ om een onderneming te waarderen en ze zullen ieder met een andere uitkomst komen. De waarde van een onderneming is bovendien sterk afhankelijk vanuit welk oogpunt er wordt gekeken. Een mogelijke koper van een onderneming zal vooral de nadruk op de risico’s willen leggen, terwijl de verkoper met name de toekomstige potentie wil benadrukken. Laat in het geval van een verkoop of conflictsituatie, de waardering dus altijd door een onafhankelijke waarderingsexpert doen. Via deze link kun je in contact komen met een expert.