Switch Language

Bedrijfswaardering voor dummies

Bedrijfswaardering voor dummies

by Rick Schmitz, september 11, 2015

Hoeveel is mijn onderneming waard?” Uiteraard vragen veel ondernemers zich dit regelmatig af, er moet immers loon naar werken zijn voor alle inspanning die je jezelf als ondernemer getroost. Maar het wordt ineens erg relevant als er een nieuwe aandeelhouder toetreedt, of wanneer je je onderneming wilt verkopen. In dit artikel geeft Martijn Migchelsen (Waarderingsexpert bij FIRM24) je een spoedcursus waarderingstechnieken, want waarderen kun je leren.

Hoe bepaal je de waarde van je (startende) onderneming

Methode 1: Multiples methode

Allereerst de meest eenvoudige methode. Bij de multiples methode wordt de waarde van een onderneming gebaseerd op prijzen van vergelijkbare ondernemingen. Hiervoor kan gekeken worden naar beursgenoteerde ondernemingen (market multiples) of prijzen die bij fusies en overnames gerealiseerd zijn (transaction multiples).

Met een ‘multiple’ wordt de ratio tussen ondernemingswaarde en een kengetal van de winst-en-verliesrekening bedoeld, zoals Ondernemingswaarde/Omzet of Ondernemingswaarde/Bedrijfsresultaat.

 Paar aandachtspunten bij multiples methode:

  • Een bedrijfsresultaat multiple geniet de voorkeur. Bij het waarderen op basis van multiples kies je bij voorkeur voor een multiple op bedrijfsresultaat in plaats van op omzet. Bij laatstgenoemde maak je namelijk impliciet de aanname dat de winstmarges van de vergeleken ondernemingen gelijk zijn, wat vaker niet dan wel het geval is.
  • Geldt dit ook voor startups? Een startende onderneming heeft vaak veel potentie maar maakt nog geen of weinig winst. Sterker nog, vaak draaien startende ondernemingen zelfs verlies in hun beginjaren. In dat geval zou er een negatieve ondernemingswaarde uitrollen. Terwijl er wel veel potentie is. In dit geval kan je beter kijken naar de Ondernemingswaarde/Omzet, of een zelfs creatievere oplossing, zoals Ondernemingswaarde/Aantal Gebruikers.
  • Market en transaction multiples. Er zijn twee manieren om de prijzen van vergelijkbare ondernemingen te achterhalen, namelijk op de beurs (market multiples) of prijzen die tot stand gekomen zijn bij fusies en overnames (transaction multiples). Een groep vergelijkbare ondernemingen wordt ook wel een ‘peer group’ genoemd. Van deze ondernemingen bepaal je voor iedere afzonderlijk de multiple, door de ondernemingswaarde te berekenen en deze vervolgens te delen door de respectievelijke inkomstenratio, zoals omzet of EBITA. Het gemiddelde dat hieruit volgt, pas je vervolgens toe op de onderneming die je wilt waarderen. 

Voorbeeld:

Een Nederlandse startup die online kleding verkoopt moet worden gewaardeerd. De peer group van beursgenoteerde internet retailers (oa Zalando, Amazon) heeft een gemiddelde Ondernemingswaarde/Omzet multiple van 2.5x. Als de Nederlandse startup een omzet verwacht van €2 miljoen voor komend jaar dan wordt  op basis van deze multiple de startup gewaardeerd op €5 miljoen.

Valkuilen

Hoewel je met een multiples waardering snel een indicatie kan geven over de waarde van een onderneming, is het in de praktijk niet zo eenvoudig als het lijkt.

  • Allereerst moet een een goede groep van vergelijkbare ondernemingen gekozen worden. Juist die vergelijkbaarheid is in de praktijk lastig, omdat ondernemingen vaak verschillen in product range en doelgroepen waar ze zich op richten.
  • Voor transaction multiples is er daarnaast nog een andere valkuil. Niet altijd zijn prijzen voor fusies en overnames rationeel tot stand gekomen; om dit uit te middelen heb je dan ook een flink aantal vergelijkbare transacties nodig.
  • De correctiefactor. Omdat bij een startende onderneming de toekomstige waarde sterk afhankelijk is van de management team, en aandelen niet zo makkelijk verhandeld kunnen worden als bij een beursgenoteerde onderneming (meer illiquide), dien je tot slot nog een correctiefactor toe te passen over de uitkomst. Een afslag van 30% is hierbij niet ongebruikelijk.

Methode 2: Discounted Cash Flow methode

Voor de doorgewinterde cijferaar is er de Discounted Cash Flow (DCF) methode. Door waarderingsexperts wordt deze methode als de meest zuivere vorm van waarderen gezien. Bij de DCF methode worden de prognoses ten aanzien van toekomstige kasstromen verdisconteerd naar een netto contante waarde. Het uitgangspunt is hierbij cash flow in plaats van winst. Cash flow is namelijk een meer correcte wijze om naar winstgevendheid te kijken dan boekhoudkundige winst, waarbij zaken als afschrijvingen of voorzieningen de werkelijke operationele prestaties kunnen verstoren.

Hoe ga je te werk?

  1. Aan de hand van een prognoses voor bijvoorbeeld de komende vijf jaar maak je een overzicht van de operationele kasstromen en benodigde investeringsuitgaven. Deze prognose periode wordt de expliciete projectieperiode genoemd. In de periode daarna, de zogenaamde restwaarde (in dit geval jaar zes en verder) maak je high level assumpties ten aanzien van omzetgroei en winstmarge.
  2. De toekomstige kasstromen uit beide periodes worden teruggerekend naar een waarde in het nu. In het geval van inflatie is een euro over 5 jaar namelijk minder waard dan een euro nu. Vervolgens worden de kasstromen verdisconteerd aan de hand van de WACC, de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet om tot de netto contante waarde te komen. Dit is de rendementseis van de vermogensverschaffers. Bij verstrekken van eigen vermogen aan een startup is een rendementseis van 20% bijvoorbeeld niet vreemd. Het is immers nog erg onzeker of de voorgespiegelde prognoses gehaald worden, en of de startup überhaupt nog bestaat over vijf jaar!
  3. De uitkomst van bovenstaande rekenexercitie is de ondernemingswaarde. Omdat je een waardering vaak doet om de waarde van de aandelen te bepalen, moet je van de ondernemingswaarde nog eventuele schulden aftrekken en overtollige liquide middelen bijplussen om tot de aandeelhouderswaarde te komen.
  4. Omdat een DCF waardering erg gevoelig is voor de gekozen disconteringsvoet en opgestelde kasstroom prognoses, wordt er bij het bepaling van de waarde vaak een range afgegeven op basis van verschillende scenario’s in verdisconteringsvoet en verwachte toekomstige kasstromen.

Resultaten uit het verleden…

Niet iedereen gaat mee met de belofte over toekomstig potentieel. Een beleggingsgoeroe zoals Warren Buffett kijkt bij het bepalen van de intrinsieke waarde van een aandeel vooral naar behaalde resultaten uit voorgaande jaren. Dit zijn bewezen resultaten behaald door het management team en geen voorgespiegelde luchtkastelen waarvan het onzeker is of ze gerealiseerd worden. Dit kan natuurlijk alleen als een onderneming al geruime tijd bestaat. Bij startende ondernemingen moet je toch echt een inschatting maken van de verwachte toekomstige kasstromen, om recht te doen aan de waarde.

Methode 3: Asset / balans waardering

Bij de multiples methode wordt de winst-en-verliesrekening als uitgangspunt genomen voor de waardering, en bij de DCF methode kasstromen. Er kan ook voor een andere benaderingswijze gekozen worden voor het bepalen van de ondernemingswaarde, namelijk de balans. Dit is een meer defensieve waarderingsmethode, en houdt geen rekening met toekomstig winstpotentieel.

Deze wijze van waarderen is eigenlijk alleen geschikt voor ondernemingen met veel activa op de balans, zoals machines, fabrieken en gebouwen. Voor alle activa en passiva op de balans wordt de markt- of boekwaarde vastgesteld.

Nadeel van deze methode is dat een momentopname is, er geen rekening wordt gehouden met toekomstige ontwikkelingen, fluctuaties in werkkapitaal en je op problemen stuit bij het vaststellen van de marktwaarde van sommige activa (vooral bij financiële en immateriële activa). Voor internetbedrijven is het dus zeker niet geschikt, deze hebben vaak een lichte balans, met alleen immateriële activa (zoals ontwikkelde software) als vaste activa.

Pas meerdere methodieken toe

Om tot een gedegen waarderingsuitkomst te komen worden is het raadzaam om de waarde via meerdere methodes te berekenen. Een goed onderbouwde meerjaren prognose is hiervoor in ieder geval vereist. Hiermee kan de DCF waardering gemaakt worden. Vervolgens dienen de market en transaction multiples (en eventueel de balanswaardering) als een cross check op de uitkomst van de Discounted Cash Flow waardering.

Waarderen wordt ook wel een kunst genoemd. Het is geen exacte wetenschap. Vraag drie verschillende ‘experts’ om een onderneming te waarderen en ze zullen ieder met een andere uitkomst komen. De waarde van een onderneming is bovendien sterk afhankelijk vanuit welk oogpunt er wordt gekeken. Een mogelijke koper van een onderneming zal vooral de nadruk op de risico’s willen leggen, terwijl de verkoper met name de toekomstige potentie wil benadrukken. Laat in het geval van een verkoop of conflictsituatie, de waardering dus altijd door een onafhankelijke waarderingsexpert doen.

Auteur: Martijn Migchelsen

Waarderingsexpert en mede-oprichter van FIRM24. Voorheen 7 jaar werkzaam bij PwC (Fusies en overnames team). Helpt startups en MKB ondernemingen met de beoordeling van hun bedrijfsplan en hun waardering.

Neem contact op met Martijn

Meer lezen? 

Klantbeoordeling: van
Cijfer:
Nieuw bij Firm24? Profiteer van nog meer gratis kennis en tips Aanmelden
[contact-form-7 id="11842" title="Nieuwsbrief"]